6月13日收盘，大连美吉姆教育科技股份有限公司（证券简称：*ST美吉）股价定格在0.37元/股，由于*ST美吉的股价已连续20个交易日低于1元，这也意味着，不出意外的话其A股生涯即将走到终点。
2018年，通过一起“蛇吞象”并购，*ST美吉从制造业公司一跃成为A股“早教第一股”。巅峰时，*ST美吉市值近90亿元，在国内拥有近600家门店。
从“蛇吞象”并购到黯然退市，*ST美吉仅用了不到6年。总结*ST美吉陷入困境的原因，表面上看是因为近年来线下教育活动受限对其经营造成影响，但更重要原因是其“蛇吞象”式并购，导致无形资产和商誉过高，造成抗风险能力不足。
33亿元“蛇吞象”并购，埋下暴雷隐患
2018年，*ST美吉迎来企业发展的转折点。
当年，三垒股份（*ST美吉的前身）正全力向教育领域转型，积极寻找并购标的。
彼时，拥有美国早教品牌“美吉姆（MyGym）”在亚洲地区永久独家授权的天津美杰姆教育科技股份有限公司（以下简称美杰姆），已是国内早教领域头部企业。公开资料显示，截至2017年末，美杰姆已在国内开设340个美吉姆早教中心，且大多在国内一二线城市的区域核心位置或商业中心。
美杰姆在国内早教领域的品牌力和规模，与三垒股份并购要求相契合。2018年11月，三垒股份以33亿元对价，溢价3766.04%，分批支付现金方式，并购美杰姆100%股权，并将公司股票简称更改为美吉姆。
值得注意的是，财务数据显示，截至2017年末，*ST美吉总资产13.02亿元，净资产11.45亿元，远低于美杰姆33亿元的并购金额。
对于这种“蛇吞象”式并购，大多数公司会采取发行股份或发行股份与现金支付相结合的方式，一方面减少收购资金压力，另一方面将公司与被收购公司的利益深度捆绑。而*ST美吉却通过借款筹集资金，以分批现金支付方式并购美杰姆。
*ST美吉33亿元并购美杰姆，一举刷新了当时国内教育行业并购金额纪录。当然，对于此笔高溢价、大金额且跨行业的并购，*ST美吉也通过多种方式保证其经营稳定性。比如，美杰姆主要由原部分股东管理经营，并以多种捆绑方式加深双方利益一致性。
首先是业绩承诺，美杰姆原股东承诺，美杰姆2018年、2019年、2020年实现净利润分别不低于1.8亿元、2.38亿元、2.9亿元（后将2020年的2.9亿元调整为2021年的3.01亿元）。若业绩承诺未完成，则原股东承担补偿责任。其次，美杰姆原股东应按照收购协议的相关要求增持部分*ST美吉股票，并根据业绩承诺完成情况确定解禁时间。
不可否认的是，虽然*ST美吉为该并购制定了利益保护措施，但“蛇吞象”式并购产生的大额商誉及无形资产，仍为其未来暴雷埋下隐患。
财务数据显示，完成对美杰姆的并购后，截至2018年末，*ST美吉总资产41.76亿元，其中商誉和无形资产合计33.85亿元，占总资产81.06%。细分来看，收购美杰姆产生了商誉17.97亿元、无形资产（美杰姆持有美吉姆品牌亚洲特许经营权）12.28亿元。
并购标的业绩下滑，*ST美吉商誉暴雷
或许*ST美吉和美杰姆都没有想到，他们的“蜜月期”仅维持了短短一年。
2020年起，各大城市受疫情影响，普遍暂停各类线下教育培训，不少美吉姆早教中心出现阶段性停课，导致其业绩持续下滑。
本文以日本资本市场经验为对照，结合其上市企业市值管理模式以期提供参照。
据*ST美吉历年年报披露，2019年至2023年，美杰姆分别实现营收4.11亿元、2.35亿元、2.98亿元、1.4亿元、1.01亿元，分别实现净利润2.38亿元、0.97亿元、1.26亿元、-0.01亿元、-1.21亿元。
事实上，从美杰姆的业绩数据来看，虽然其营收持续下滑，但亏损的绝对金额并未超出其承受范围，造成*ST美吉暴雷的主因则是商誉和无形资产减值。
*ST美吉暴雷历程可分为两个阶段。
第一个阶段是2020年、2021年，资产减值导致公司现金流紧缩。2021年，教育行业企业普遍经营增长放缓，而美杰姆实现逆势增长。*ST美吉2021年财报披露，当年，其在国内签约早教中心达到562家，同比增长7家，营收和净利润均实现增长。
虽然处于盈利状态，但此两年，美杰姆均未能完成业绩承诺，按照财务制度，仍需进行商誉减值。财务数据显示，2020年、2021年，*ST美吉商誉减值分别为6.33亿元、7.53亿元。资产缩水的情况下，*ST美吉的现金流也出现一定程度紧缩。
第二个阶段是2022年、2023年，经营下滑，公司陷入恶性循环。2022年、2023年，美杰姆在国内签约早教中心分别为479家、281家，持续大幅减少。对此，*ST美吉表示，因受早教行业负面舆情影响，客户消费意愿降低，全国各地美吉姆早教中心现金流紧张，经营压力以及付现压力巨大导致。
受此影响，2022年、2023年，美杰姆业绩大幅下滑，并产生亏损。因此，*ST美吉分别进行资产减值5.44亿元、11.49亿元。
资产减值导致经营现金流紧缩，现金流紧缩导致经营陷入困境，对于*ST美吉来说，已形成一个恶性循环。
财务数据显示，截至2023年末，*ST美吉总资产12.29亿元、总负债12.31亿元，已资不抵债。减去6.37亿元交易性金融资产（美杰姆原股东业绩补偿应收款）以及5.53亿元其他应付款（应付给美杰姆原股东股权转让款）后，*ST美吉总资产为5.92亿元、总负债为6.78亿元，债务压力不言而喻。
业内人士表示，“蛇吞象”并购是一把双刃剑，*ST美吉集跨行业、高溢价、高负债等风险为一身，是“蛇吞象”并购受到反噬的案例之一。虽然通过“蛇吞象”并购可以快速推动公司资产规模和营收迅速增长，但也会对并购标的形成业绩依赖，一旦并购标的业绩下滑，便容易出现商誉减值，影响公司业绩及现金流，加大公司债务压力。
消费者维权，美杰姆是否要承担责任？
2021年3月，时任*ST美吉董事长的刘俊君接受媒体采访时表示，近年来，随着一些不规范的教育机构离场，行业集中度会进一步提升，对头部品牌将形成有利的市场态势。
然而，作为早教领域头部企业，美杰姆没能在这场优胜劣汰的竞争中胜出。
自2023年以来，美杰姆闭店、跑路风波不断。
从*ST美吉披露的年报数据来看，2023年，美杰姆在国内签约281家美吉姆早教中心，较去年减少了198家。
据相关媒体报道，有的美吉姆早教中心关店毫无征兆，预付费用的消费者多达数百名，每人涉及金额从数千元到两三万元不等，但早教中心关停之后，孩子无法正常上课，剩余的课程费也没有退费方案，引得一众消费者维权。
6月15日，大河财立方记者通过黑猫投诉平台发现，消费者对美吉姆早教中心的投诉达1298条，大多数投诉原因为美吉姆早教中心突然闭店，消费者联系不上美吉姆早教中心工作人员，且对方不处理退费事项。
6月7日，美杰姆通过微信公众号发表声明称，全国各地的美吉姆加盟中心均自主经营、自负盈亏、相互独立，与美吉姆公司均为各自独立的经营个体。目前，全国各地200余家美吉姆加盟中心正在运营中。
对此，有法律方面专家向大河财立方记者表示，消费者的合同通常是和美杰姆的加盟商签订的，主要责任在美杰姆的加盟商。但美杰姆向加盟商收取了品牌费、管理费等利益炒股融资什么意思，这也意味着，其承担对加盟商监督管理的义务，以及特许扩张所带来的风险，因此，也应当承担一部分责任。